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我們研究了LED行業周期性問題，探討了在周期低谷時優秀企業的策略，以及討論下一波周期來臨時應該關注的指標。

一、關于芯片周期性的思考：優秀企業怎樣應對行業低谷

LED芯片仍然具有較強的周期屬性，經歷去年行業的景氣之后， LED芯片價格今年進入下跌周期，企業毛利率下滑，庫存高企。既然周期無法擺脫，如何在周期下行階段保存實力，等待景氣回暖是每個企業必須考慮的問題;從投資上來說，理解周期的特性也是判斷行業勝出者的前提。我們簡要分析LED芯片周期的產生與現在所處的階段，同時分析企業的應對之策。

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周期性來自于供需失衡，特別是供給端的波動，而供給端的波動來自于企業決策。景氣高點企業出于對未來的樂觀加大擴產，景氣衰退時，LED芯片廠一般不會通過減產來應對。這是由于LED芯片的成本結構與產業特性，折舊與固定攤銷占成本比重接近50%，當芯片價格跌破現金成本之前，廠商仍處于現金正流入狀態，因此短期沒有減產必要，有長期競爭力的廠商仍然會選擇繼續生產，維持市占率之優勢，并等待景氣反轉。企業的理性決策導致了周期的發生和延續。

目前來看，如果以現金成本線為極限，主流芯片廠價格仍有較大下跌空間。

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既然短期不會停產，行業供過于求的趨勢仍將持續，直至價格跌破二線企業關廠線(現金成本線)，或者是下游需求恢復或增量需求消化富余產能。這個階段，企業之間的競爭落在成本與技術上，靠的是產品的光效、生產的良率與規模效應，產品粗制濫造、成本不占優勢的企業將被首先淘汰出局。另一方面，景氣低谷對于領先企業則是機會，逆周期擴張，待下一輪周期來臨時獲得更為穩固的地位。

景氣低谷，領先企業的最佳策略是加大研發力度，保持溫和擴產。在行業景氣之時以獲利為目標，積累資金以備擴產之需，改善財務結構;景氣低潮期則以擴張市場占有率為目標，降低生產成本同時擠壓競爭對手的生存空間。面對周期輪回，芯片廠能夠做的對策有：

景氣高峰前完成擴產(上一輪景氣高峰為2017H1)，景氣高峰期設備需求增加，供需緊張，不但導致設備價格上揚、交期延長，此時擴產事倍功半。

景氣跌落低谷時，優秀企業相比同行具備更多多的資金儲備，此時最佳策略持續溫和地擴充產能，提升市占率;加大研發力度，降低生產成本，甩開與同行之間的差距。

景氣上升初期，生產架構已就緒，此時應迅速擴充產能，以便景氣高峰期獲取較高利潤，并由高峰期獲得的利潤負擔產能擴充帶來的折舊費用。

景氣高峰期以高盈利為策略，保持產能與技術優勢，另外，此時公司籌資亦較為容易。

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目前時點來看，上游芯片廠高庫存未緩解、中游封裝廠采購意愿維持低位、芯片廠毛利率繼續回調，顯示這一輪下行周期仍未見底。

可見光LED問世二十多年，成為許多產品中的發光源，光效逐步提升，價格穩定下降，應用范圍逐步擴大，預計在未來仍將穩定成長。下游需求沿著一條穩定的道路前進，而供給端由于企業決策存在波動，帶來了產業景氣循環。展望未來，恐怕產業仍難以避開周期性，但是對于企業個體來說，提前做出預判并做出恰當決策，才能穿越周期，基業長青。

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二、下一波周期來臨時我們應該關注什么?

既然周期還未見底，當下一波景氣來臨，有什么指標可以作為跟蹤和驗證的呢?我們先看三安光電的一張圖：

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可以發現三個數據存在一定的規律，這其實是符合邏輯的：

周期向上階段，毛利率上升、存貨下降，兩者背離，此時股價表現最好，典型區間是2014Q1~2017Q3;

周期向下階段，毛利率下降、存貨上升，兩者收斂，此時股價表現低迷，典型區間是2017Q4至今;

當毛利率與存貨并行，共同上升或下降，此時股價表現比較平穩，典型階段是2011Q1~2014Q1。為何兩者同步，一個可能的解釋是：公司2011~2014年產能變化不大，MOCVD設備從144臺略增至160臺，實際產能靈活性更強，存貨下降意味著客戶采購意愿下降，公司在供應鏈中話語權下降，以致毛利率也下降，存貨上升則表示大量備貨以供旺季采購，毛利率則由于定價權回歸而上升。2014年之后由于公司開始擴產，這一規律失效，毛利率上升時存貨卻下降，是公司行業話語權提升的表現。

其他芯片企業是否也如此呢，我們看圖：

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三家芯片廠毛利率與“存貨/當月營收”歷史上都經歷了從分散到收斂，并行一段時間后重新背道而馳，現如今又開始收斂的趨勢。我們可以大膽判斷兩條線重新交叉之時就是周期低點，后續將觸底回升。

結論：

1、股價還是和毛利率最相關，市場確定毛利率趨勢后股價會漲。

2、毛利率和存貨確定周期位置，包括行業周期和公司自己的周期，各家芯片廠時間點或由差異，但區間類似。

3、拐點就是毛利率觸底回升、存貨比單季營收回落到低位，而股價已經提前見底且不再創新低。預計毛利率低點在明年一季度、向上的拐點可能出現在明年二季度;存貨拐點在明年二季度到低位，而股價最低點可能就是明年一季度左右。

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